RAHAPAKKUMISE STATISTIKA RAHVUSVAHELISED KONTSEPTSIOONID KOHALDAMINE EESTI RAHA- JA FINANTSTURU KONTEKSTIS Kadri Ojasalu Eesti Pank 1 Eestis on juba aastaid avaldatud rahvusvahelisele infotarbijale suunatud rahanäitajaidagregaate. Tähelepanu rahvusvahelise statistika metoodiliste soovituste rakendamise analüüsile on senini jäänud paraku tahaplaanile. Kuna üldtunnustatud standardid, eelkõige Rahvusvahelise Valuutafondi soovitused, pole jäigad reeglid, vaid pigem suunavad juhised, siis rõhutatakse vajadust kohaldada rahvusvahelise metoodika põhimõtteid lähtudes iga riigi eripärast. Antud artikli eesmärgiks jääbki selgitada, milline on Eesti raha- ja finantsturu spetsiifika ning kuidas on üldtunnustatud rahvusvahelised statistikakontseptsioonid rakendatavad rahanäitajate määratlemiseks Eestis. Vastuste leidmisel on abiks Eesti pangandus- ja rahandussektori statistika aastatel 1997 2000. Analüüsitavate andmete lühike aegrida ning äärmiselt dünaamiline finantskkeskkond Eestis ei võimalda teha põhjapanevaid hinnanguid pikemas perspektiivis. Püüdluseks on järelduste tegemine senistest arengutest ning olemasolevast situatsioonist, mida arvesse võtta rahapakkumise statistika metoodikas. Raha mõõde Teadaolevalt tuuakse raha mõiste määratluses välja neli klassikalist funktsiooni: vahetusühiku, väärtuse kandja, arvestusühiku ja maksestandardi ülesannetes. Nimetatud funktsioone täpsustavad järgmised kriteeriumid: (1)üleüldine või seadustatud tunnustatus maksevahendina, (2)fikseeritud nominaalne väärtus, (3)ülekantavus, (4)madalad transaktsioonikulud, (5)jagatavus piisavalt väikesteks osadeks, (6)olematu või väga lühike viitaeg likviidsuse avamisel, (7)madal tulusus. Kuna finantsvarad omavad toodud kriteeriumite järgi reastatutena erinevat rahalisuse (moneyness) määra, siis on rahvusvahelised standardid tõmmanud mõttelise piirjoone laia rahana vaadeldavate finantsvarade ning ülejäänud finantsinstrumentide ja varade kategooriate vahele. Samas pole tegemist jäiga eralduspiiriga, vaid pigem paindliku tõlgendusalaga, kus tuleb jälgida antud majanduskeskkonna eripära ning vastavate instrumentide rolli selles, et otsustada mida antud finantsruumis laia raha mõiste alla lugeda ja mida mitte. Lisaks rahanäitajate määratluse varieeruvusele majandusruumide geograafilises kontekstis lisandub ajamõõde, mis sunnib ümberhindama laia raha komponente pidevalt areneval finantsturul. Tüüpiliste rahakomponentide osas, kodumaine ringluses olev sularaha ja likviidsed hoiused, ei jäta rahvusvahelised standardid palju interpreteerimisruumi. Lähtudes sularaha ja likviidsete hoiuste 2 tavapärasest määratlusest on need alati raha põhikomponentideks. Keerulisem on tuvastada raha olemust kaubeldavates finantsinstrumentides. Kuigi rahaturufondide osakud omavad rahvusvaheliste standardite kontekstis valdavalt raha iseloomu, siis Eesti tingimustes on tegemist väga uue instrumendiga, mille järelturul on lühike ajalugu ning piiratud ulatus. Siingi tuleks lähemalt uurida, millistele raha kriteeriumitele kohaliku päritoluga rahaturuosakud vastavad. Veelgi olulisemat sisulist analüüsi nõuavad rahaloomes osalevate institutsioonide poolt emiteeritavad lühiajalised võlainstrumendid. Euroopa Liidus ja muudel arenenud finansturgudel arvestatakse selliseid 1 Esitatud on autori isklik arvamus, mis ei pruugi ühtida Eesti Panga ametlike seisukohtadega. 2 Likviidseteks hoiusteks laia raha mõistes loetakse esmajoones nõudmiseni- ja arveldushoiuseid, kuid ka valdavat osa tähtajalistest, säästu- ja välisvaluutahoiustest, mille sularahaks vahetamine ei kaasa märkimisväärseid lisakulutusi või ajalist viivitust. 121
instrumente laia raha osana, kuna neid saab suhteliselt lühikese viivitusajaga sularahaks vahetada ja/või nõudmiseni hoiusele kanda. Eesti tingimustes vajavad lühiajaliste võlainstrumentide raha tunnused kindlasti põhjalikumat uurimist. Samas on Eesti pankadele kehtestatud kohustusliku reservi baasi arvestamisel juba aastaid sisse loetud lisaks klientide hoiustele ka emiteeritud võlakirjad. Seega on võlakirjad reaalselt juba raha komponentidena arvesse võetud ning nendega kaasnevad likviidsusriskid maandatud läbi kohustusliku reservi nõude arvestusbaasi. Raha emiteeriv vs raha hoidev sektor Rahvusvahelises metoodikas eristatakse raha emiteerivat ja raha hoidvat sektorit. Neist esimesse kuuluvad riigi keskpank, kommertspangad ja muud hoiuseid või hoiuste ekvivalente-substituute kaasavad institutsioonid (näiteks rahaturufondid) ning teise ehk raha hoidvasse sektorisse kõik ülejäänud kodumaised institutsioonid välja arvatud keskvalitsus. Rahamassi määratlemiseks on vaja näha, kui palju raha on emiteeriva sektori poolt paisatud majandusse, ehk raha hoidvasse sektorisse. Teiselt poolt ilmneb läbi kodumaiste nõuete see, kui suures ulatuses on rahaloomesektor finantseerinud ülejäänud majandust. Siinjuures pole keskvalitsust majandussektorina täielikult välja jäetud ning hoolimata keskvalitsuse spetsiifisest rollist majanduselus, kajastuvad viimase nõuded ja kohustused rahaloomesektori ees netosummana. Sellises lähenemises on rahvusvaheliste standardite autorid toetunud empiirikale, mis on näidanud, et keskvalitsuse käitumine raha hoidva institutsioonina erineb teistest majandussektoritest, ega allu enamasti makromajanduslikele mõjutustele, milleks on majanduse tõusu- või langusfaas, intressimäärade ja valuutakursi muutused jmt. Keskvalitsuse ainulaadne roll majanduses on teisalt tingitud finantseelarve kujunemise omapärast, kulutusotsuste poliitilistest või muudest sageli mitte-kasumlikest motiividest aga ka sularaha juhtimise eripäralisest tehnikast. Lisaks eelnevale on toonitatud vajadust tõmmata selge eralduspiir raha- ja fiskaalpoliitika vahele. Tuginedes rahvusvahelisele metoodikale on ka Eestis järgitud keskvalitsuse käsitlemist nn mittetavapärase majandussektorina, eristades keskvalitsuse näitajad teistest sektoritest või vaadeldes viimase kohustusi ja nõudeid rahaloomesektorile netobaasil. Samas on Eesti kontekstis tõstatatud küsimus üldvalitsussektori, st keskvalitsus koos kohalike omavalitsustega, vaatlemisest tervikliku valitsussektorina, millele kohaldada erireegleid statistilises tähenduses. Küsimus kesk- ja omavalitsustasandi erinevast käsitlusest metoodikas on küll piisavalt üheselt määratletud rahvusvahelistes standardites, kuid kinnitust toodud väite paikapidavusele kindlas majanduspoliitilises ruumis peaks tooma täiendav analüüs. Väga olulise tähtsusega on rahvusvahelises metoodikas residentsuse kontseptsioon. Residentsuse üldmõistes rõhutatakse nn majandusliku huvi peamise asukoha põhimõtet, siiski lähtutakse reaalses andmete kogumise ja klassifitseerimise praktikas konkreetsematest kriteeriumitest, milleks on juriidiliste isikute puhul nende registreerimiskoht 3 ning füüsiliste isikute puhul alaline elukoht. Majandusruumis ringleva raha määratlemiseks on oluline teada kus raha kasutatakse. Ideaalis peaks residentsuse mõiste põhimõttekindel rakendamine vältima statistilisi moonutusi, kuid paraku ei suuda reaalselt kasutatav insitutsiooni registreerimiskoha või eraisiku elukoha määratlus olla alati samane majandusruumiga, kus asub ettevõtte või eraisiku majanduslik huvi ehk koht kus ta valdavalt rahalisi vahendeid kasutab. Siin võib tekkida probleeme eelkõige off-shore ettevõtetega, mille põhitegevus on suunatud kodumaisele turule, kuid mis on maksusoodustuste saamise eesmärgil registreeritud madala maksumääraga piirkondadesse. 3 On olemas ka riike (nt Iirimaa), kus juriidiliste isikute residentsust määratletakse juhtimiskeskuse asukoha ning mitte registreerimisasukoha järgi. 122
Ka emigrantide Eestis asuvad hoiused, mida saavad vabalt kasutada kodumaal asuvad sugulased või pereliikmed, on sisuliselt kodumaisel turul kasutatavad rahalised vahendid, kuigi statistika kogumise käigus liigituvad sellised hoiused mitteresidentidele kuuluvaks ning peaksid jääma välja laia raha mõiste alt. Järelikult tuleb võimalikult tõese pildi saamiseks analüüsida mitteresidentidele kuuluvate rahalise vahendite olemust ja otstarvet. Ülaltoodud näited ilmestavad selgelt vajadust analüüsida majanduse eripära, et tuua välja võimalikud tegurid, mis võivad statistilisi näitajaid moonutada. Mõistagi pole statistika kogumise protseduurides võimalik täielikult kõiki erijuhtumeid arvestada ja nende põhjustatavaid moonutusi vältida. Seevastu andmete tõlgendamisel ja analüüsil on reaalse olukorra analüüsist ja erijuhtude teadvustamisest suur abi objektiivsemate järelduste tegemisel. Rahakomponentide määratlus Eesti kontekstis lähtudes rahvusvahelistest raha- ja finantsstatistika kontseptsioonidest Arvestades sularaha ja likviidsete hoiuste 4 üheseltmõistetavat määratlust raha põhikomponentidena nii rahvusvahelise raha- ja finantsstatistika metoodikas kui ka Eesti statistika ja analüüsikäsitlustes, siis koondub alljärgnev analüüs rahaturufondi osakute ja lühiajaliste võlakirjade vaatlemisele laia raha võimalike komponentidena Eesti kontekstis. Rahaturufondi osakud ilmusid Eestis finantsturule 1997 aastast. Novembris 2000 hõlmasid rahaturufondid (RTF) mahuga 1,3 miljardit krooni 3/4 investeerimisfondide turust. Eestis haldavad olemasolevaid RTF-e valdavalt krediidiasutuste konsolideerimisgrupi ettevõtted, millised on pangajärelevalve objektiks läbi Krediidiasutuste seaduse. Samas on kõigi fondivalitsejate tegevus reguleeritud investeerimisfondide seadusega, mille järelevalvet teostab Väärtpaberiinspektsioon. Seega on Eestis on olemas regulatiivsed struktuurid maandamaks RTF-de krediidiriske. Metoodikas defineeritud transaktsioonikulude kriteeriumist lähtudes võib Eestis hinnata kulusid RTF osakute likviidsuse avamisel madalaks. Teenustasud osakute müügi ja ostu korral valdavalt puuduvad või on ebaolulise suurusega. Osakuid saab lunastada enamasti ühe päeva jooksul st olulist ajalist viivitust likviidsuse avamisel pole. Samuti puudub RTF osakutel kindlaksmääratud lunastamistähtaeg, mistõttu likviidsus on alati tagatud emitendile tagasimüügi korral. Probleemiks teatud RTF osakute puhul on nende kõrge nominaalväärtus 5, mis vähendab kauplemisaktiivsust ning seega vahetustehingutes kasutatavust. Eestis on RTF osakute ligikaudne keskmine tulusus 4% aastas, mis on täiesti võrreldav rahaturu (hoiuste) intressimääraga. Kõrvale jätta ei tohiks ka funktsionaalset käsitlust, millega tuleb vaadelda RTF tegevust sisuliselt, mitte toetudes pelgalt nimefassaadile. Eriti tähendusrikas on selline lähenemine olukorras, kus RTF pole Eestis seadusandlusega muudest investeerimisfondidest eristatud. Kõigele lisaks on oluline, et RTF-d investeeriksid valdava osa ehk ligikaudu 90% oma vahenditest madala riskiga, likviidsetesse finantsvaradesse rahaturuinstrumentidesse, lühiajalistesse võlakirjadesse või hoiustesse. Eesti finantsstatistika andmetel moodustasid sularaha ja hoiused kodumaiste RTF-de koguaktivatest 2000 aastal keskmiselt ühe kolmandiku, ülejäänud 2/3 ulatuses on varad paigutatud likviidsetesse võlakirjadessekommertspaberitesse 6. Niisiis rahuldavad Eestis RTF-d ka aktivaportfelli struktuurilt 4 Likviidseteks hoiusteks laia raha mõistes loetakse esmajoones nõudmiseni ja arveldusdeposiite, kuid ka valdavat osa tähtajalistest, säästu- ja välisvaluutahoiustest, mille sularahaks vahetamine või arveldustes kasutatavaks tegemine ei kaasa märkimisväärseid lisakulutusi või ajalist viivitust. 5 Eestis on Rahaturufonde, mille osaku nominaal on 100 000 EEK. 6 Investeerimisfondide sh. rahaturufondide aktivate struktuur on reguleeritud ka investeerimisfondide seadusega, et maandada võimalikke portfelliriske ning kindlustada fondi likviidsust. 123
rahvusvahelisi norme. Kui ülaltoodud kriteeriumite põhjal: rahaturule lähedane intressimäär, likviidne aktivaportfell ning madalad transaktsioonikulud ei selgu üheselt RTF olemus, siis soovitab Euroopa Keskpank kasutada täiendavalt hinna stabiilsuse testi (price certainty test). Hinna stabiilsuse testiga mõõdetakse RTF osakute hinna volatiivsust võrrelduna rahaturuintressi kõikumistesse. RTF-ks liigituvad need fondid, mille tulumäära volatiivsus on madalam võrreldes kodumaise rahaturu kolme kuu intressimäära volatiivsusega 7. RTF-ga on ka Eesti statistika- ja analüüsipraktikas hakatud üha enam arvestama, kaasates viimaste andmeid rahturuarengute jälgimisse. Vajalik on RTF-de järjekindel, kvalitatiivne jälgimine, et tagada emiteeritavate instrumentide sisuline vastavus rahakomponentide kriteeriumitele. Oluliselt enam vaieldav on lühiajaliste võlakirjade kaasamine raha komponentidena. Kuigi lühiajaliste võlakirjade turul on esimesed märgid väikeinvestoritele avanemise suunas võib seniseid arenguid võlakirjaturul vaadelda kui kitsa ja kinnise suurinvestorite ringi mängumaad. Seoses tehingu- ja muude teenustasude (nt väärtpaberikonto haldustasu) langetamisele väärtpaberivahendajate poolt 8, toimub sisenemisbarjääride alanemisega käsikäes mõningane lähenemine likviidsemale rahaturule. Samas ei kindlusta õhuke teisene turg alati võlakirjade likviidsust enne kustutustähtaja saabumist. Seega võivad ka lühiajalised ning madala riskiga võlakirjad osutuda koheselt mittekaubeldavaks. Seoses ebapiisava informatsiooni ja võlakirjade ebaregulaarse käibega on raske määratleda nende keskmist intressimäära. Äärmise ettevaatusega toob autor välja ligikaudse rahaloomeasutuste poolt emiteeritud lühiajaliste võlakirjade keskmise intressimäära hinnanguna 2000 aastal 4,8% 9. Kuna tegemist on valdavalt kinniste emissioonidega võib eeldada, et antud näitaja ei peegelda objektiivselt tegelikke turutrende. Finantsinstrumentide rahalisuse (moneyness) määra saab tinglikult hinnata ka käibeindeksi (assets turnover ratio) abil. Käibeindeks mõõdab rahakomponentide käibimise sagedust ehk tehingutes kasutatavuse määra. Allpooltoodud tabelis 1 on antud käibeindeksid tähtajaliste hoiuste, valuutahoiuste ja lühiajaliste võlakirjade lõikes. Täiendavalt on ära toodud mitteresidentide hoiuste käibeindeks, kuigi rahvusvahelise metoodika kohaselt mitteresidentide käes olevaid rahakomponente agregaatide koosseisu ei lülitata. Sedaenam on tabelist 1 hea järeldada, et mitteresidentide hoiuste käibeindeks ning seega kasutatavus tehingutes on selgelt madalam kui residentidel, kinnitades sellega rahvusvahelise metoodika paikapidavust Eesti kontekstis. Nii tähtajaliste kui ka valuutahoiuste käibekiirust arvestades on tegemist väga likviidsete rahakomponentidega. Näha on ka lühiajaliste võlakirjade käibeindeksi kasvu trendi, kuigi need jäävad ikkagi oluliselt maha hoiuste vastavatest näitajatest. Kuna rahaturufondide detailsemad andmed polnud autorile kättesaadavad, olgu siinkohal ära toodud üheainsa, so rahaturufondi A+ osakute käibekiirus 2000 aastal, milleks oli 3,54. Ootuspäraselt paigutub antud rahaturufondi osak selle näitajaga likviidsuse skaalal hoiuste ja lühiajaliste võlakirjade vahele. Võlakirjaturu hetke arengustaadiumit arvestades on lühiajaliste võlakirjade kaasamine raha komponentide hulka tõenäoliselt enneaegne. 7 Eesti rahaturufondide A+ ja Optiva Rahaturufondi osakute puhul oli näitaja 2000 aasta kolmandas kvartalis väiksem ühest ning seega võiks need rahaturufondid volatiivsuse kriteeriumi baasil justkui raha komponentide hulka lugeda, siiski on need arvutused tehtud ebatäiuslike andmete alusel, mistõttu tulemustesse tuleks suhtuda teatud ettevaatusega, sedaenam võttes arvesse Eesti turu ebaküpsust ja suurt dünaamikat. Ülejäänud RTF hinna volatiivsuse hindamiseks andmed üldse puudusid. δ ( log V t ) d = Volatiivsuse hindamise valem: δ ( rt ) 8 Eesti Väärtpaberite keskdepositoorium ja Tallinna väärtpbaberibörsi poolt muudeti hinnakirja 2000 aasta lõpus. 9Arvutused on tehtud lihtsa aritmeetilise keskmise baasil. Allikaks on pankade ressursiaruandlus. 124
T a b e l 1 Hoiuste ja võlakirjade käibeindeksid 1 1997-2000 1997 1998 1999 2000 Tähtajalised hoiused 10,8 17,9 10,2 8,8 Valuutahoiused 6,1 6,6 6,1 7,2 Lühiajalised võlakirjad 0,6 0,95 1,3 2,2 Mitteresidentide hoiused 8,8 5,9 5,9 4,3 1 Käibeindeks arvutatakse suhestades hoiuste aasta deebetkäive aastakeskmisesse jääki. Mitteresidentide roll ja mõju Eesti rahaturule Üldjuhul välistatakse rahvusvahelise raha- ja finantsstatistika metoodikas agregaatide koosseisust mitteresidentide nõuded kodumaistele rahaloomeasutustele. Erandideks võivad olla riigid, kus on palju emigrante-mitteresidente, kelle rahalistest vahendidest oluline osa on suunatud kodumaale. 10 Reeglina eeldatakse mitteresidentide puhul, et viimaste nõuded rahaloomesektorile ei realiseeru valdavas osas siseturul ning seetõttu välismaalaste käsutatavad rahanõuded kodumaise inflatsiooni ning SKP kasvuga hästi ei korrelleeru. Tegelikkuses tekib siin palju küsimusi ning eriti selliste rahanõuete osas, mis on paigutatud kodumaises vääringus. Siiski, IMF raha- ja finantsstatistika metoodilistes soovitustes rõhutatakse vajadust lähtuda residentsuse ning mitte valuutaprintsiibist. Eestis on mitteresidentide kaasamist rahapakkumise mõõtmisel argumenteeritud arvukate off-shore firmade olemasoluga. Selline lähenemine võib olla teatud perioodide vaatlemisel tõepoolest õigustatud, kuna off-shore firmade osakaal on olnud tuntav. Siiski tuleb arvestada muutunud keskkonda, kus off-shore ettevõtete äriedu on oluliselt piirama hakanud nii 1999 aastal vastuvõetud tulumaksuseadus 11, õiguskaitseorganite elavnenud tegevus ärimahhinatsioonide paljastamisel (konsultatsioonifirma Divec juhtum) ning vajadus kindlustada oma ettevõtte laitmatu reputatsioon välispartnerite silmis. Kas mitteresidentidele kuuluvatel hoiustel on oma eripära võrreldes kodumaiste hoiustega ning kui, siis milles seisnevad need erinevused? Alljärgnevalt uuritakse mitteresidentsetele klientidele (v.a välismaa pangad) kuuluvate hoiuste struktuuri aasta keskmistena. Kuna tehtava analüüsi eesmärgiks on hoiuste struktuurilised tunnused ja mitte absoluutmahud ning nende mahtude kasvu või kahanemise põhjused, siis pole siin ka arvesse võetud inflatsiooni ega muid makromajanduslikke mõjureid. 2000 1999 1998 1997 0% 20% 40% 60% 80% 100% Äriühingud Eraisikud Finantsasutused Avalik sektor Joonis 1. Kliendigruppide osakaalud mitteresidentide hoiustes 10 IMF uurimuse kohaselt kajastasid 150 riigist 17 mitteresidentide osa rahaagregaatides, sh Austria, India, Türgi, Liibanon, Portugal, USA. 11 Tulumaksuseadus(15.dets.1999) 22. Madala maksumääraga territooriumil asuva juriidilise isiku tulu maksutamine. 125
Ülaltoodud jooniselt 1 on näha, et etteaimataval kombel domineerivad mitteresidentsete kliendigruppide osas äriühingud ja eraisikud. Kuigi välismaa äriühingutele kuuluvate hoiuste maht on absoluutsummas kasvanud, siis osakaal on vähenenud eraisikute ja finantsasutuste kasuks (vt joonis1). Võimalik, et selliste mitteresidentsete äriühingute proportsiooni vähenemise põhjuseks on teatud määral ka off-shore firmade tegevuse tagasitõmbumine. Samas on üsna loomulik, et alternatiivsete ning tulusamate rahakasutusvõimaluste avardumisel (hoiuste kõrge alternatiivkulu tingimustes) eelistavad firmad hoiustele äriinvesteeringuid, väärtpabereid jms vastupidiselt konservatiivsematele eraisikutele. Mitteresidentide hoiused moodustavad keskmiselt 1/6-1/8 kõigist klientide hoiustest (vt tabel 2). Vaadeldud aastate läbilõikes on märgata mitteresidentide hoiuste osakaalu pidevat tõusu, vastavalt 12,6 protsendilt 1997 aastal 16,4 protsendini 2000 aastal. Nii kodumaised kui välismaised kliendid hoiavad valdava osa deposiitrahast likviidsetel arveldus-/nõudmiseni hoiustel. Kuigi üle kogu kliendisektori hoiavad välismaised kliendid võrreldes residentidega oma rahalisi vahendeid pisut meelsamini nõudmiseni hoiustel, siis erasektori, s.o äriühingute ja eraisikute, puhul eelistavad residendid ikkagi nõudmiseni hoiuseid suhteliselt enam kui mitteresidendid. Välismaalastest eraisikute puhul torkab silma nõudmiseni hoiuste kahanev populaaarsus. T a b e l 2 Kliendi hoiuste struktuur hoiuseliikide ja residentsuse järgi 1997-2000. (protsentides) 1997 1998 1999 2000 Resid. Mitteresid Resid. Mitteresid. Resid. Mitteresid. Resid. Mitteresid.. Klientide hoiused kokku 87,4 12,6 87,3 12,7 86,1 13,9 83,6 16,4 Nõudmiseni hoiuste osakaal Sh äriühingud eraisikud Kroonihoiuste osakaal Sh äriühingud eraisikud Nõudmiseni kroonihoiuste osakaal Sh äriühingud eraisikud 62,0 81,1 69,1 84,0 74,9 88,0 60,2 64,2 63,2 71,0 73,4 62,3 25,9 22,8 40,1 20,4 19,1 25,5 * Keskmised on leitud dekaadi andmete baasil. 54,6 76,0 56,6 82,1 74,5 84,5 52,5 58,2 50,4 60,1 69,7 58,8 22,9 22,1 39,2 14,8 15,0 22,0 54,0 74,4 58,5 79,3 76,4 81,5 52,5 57,7 51,6 55,9 74,2 54,5 16,6 15,9 35,4 11,7 12,3 20,0 53,2 70,7 59,8 78,4 73,7 81,8 53,8 54,0 54,2 56,3 77,5 37,7 13,1 12,0 22,1 10,2 10,9 13,0 Eesti krooni hoiustamise eelistustes valitseb märkimisväärne erinevus mitteresidentide ja residentide vahel. Kui kodumaised kliendid hoiavad oma rahalistest vahendidest ligikaudu 80% rahvuslikus vääringus ehk Eesti kroonides, siis mitteresidendid piirduvad siin paarikümne protsendiga Selgelt on näha (vt tabel 2) valuutatunnuse 12 alusel eristumise süvenemist ehk mitteresidentide kroonihoiuste osakaalu vähenemist ajas. Uurides põhjalikumalt mitteresidentset erasektorit näeme, et välismaalastest eraisikud talletavad suhteliselt suurema osa oma hoiustest kroonides, kui seda teevad äriühingud (vt tabel 2). Niisiis on kroonihoiuste osakaalude erinevus eriti silmatorkav kodumaiste ja välismaiste äriühingute puhul. Kroonihoiuste väga madal proportsioon välisettevõtete likviidsusportfellis viitab sellele, et Eesti majandusruumis kehtivas vääringus ehk Eesti kroonides arveldavad mitteresidendid oluliselt vähesemal määral kui residentidest äriühingud. Seega võiks järeldada, et mitteresidentsed firmad hoiavad Eestis põhiliselt välisvääringus arveldusraha. 12 Siinkohal ei ole mõeldud valuutaprintsiibi jälgimist rahakomponentide liigitamisel, vaid olulise tunnusliku erinevuse väljatoomist residentide ja mitteresidentide hoiustamiskäitumises. 126
Eraisikute puhul on märgata pigemini pikemaajaliste ning kõvades valuutades hoiustatavate vahendite juurdekasvu. Oluliselt ning ühesuunaliselt on vähenenud mitteresidentidele kuuluvate nõudmiseni kroonihoiuste osatähtsus ehk Eesti turul käibivate kõrglikviidsete rahaliste vahendide osa. Seega on mitteresidentide osatähtsuse kasv hoiuste üldmahus küll toimunud, kuid pigemini vähemlikviidsete ja aeglasemalt käibivate valuuta- ja tähtajaliste hoiuste arvelt. T a b e l 3 Kodumaiste ja välismaiste klientide hoiuste osakaalud välisvaluutade lõikes (protsentides) 1997 1998 1999 2000 residendid Mitteresidendiresidendiresidendiresidendid residendid Mitte- residendid Mitte- residendid Mitte- Kokku 100 100 100 100 100 100 100 100 USD 58,13 60,98 51,61 57,22 45,63 47,51 49,41 47,52 DEM 27,52 27,45 33,07 29,78 34,17 30,87 22,52 16,89 EUR 2,10 1,81 3,50 2,69 9,07 13,83 16,22 29,07 FIM 4,15 2,95 4,56 3,49 4,67 3,05 4,81 2,44 RUB 1,29 1,65 0,33 0,77 0,07 0,26 0,09 0,19 Muu 6,82 5,16 6,94 6,04 6,39 4,48 6,96 3,88 * Aasta keskmised osakaalud on leitud kuuandmete alusel Välisvääringute lõikes eelistavad kodumaised hoiustajad Saksa marka, millega Eesti kroon on fikseeritud, suhteliselt enam kui mitteresidendid (vt tabel 3). Välismaa kliendid seevastu hoiavad residentidest meelsamini oma raha rublades ning alates 1999 aastast (peale Euroopa Rahaliidu käivitumist) ka eurodes. Huvitav on täheldada, et FIM osakaal residentidel on kõrgem kui mitteresidentidel. Dollarite osatähtsus nii residentidel kui mitteresidentidel on ühesuur moodustades umbes poole kõigist valuutahoiustest. Mitteresidentide hoiuste käibekiiruse järgi (vt tabel 1) on näha, et see on siiski madalam kui residentidel, viidates sellega mitteresidentide hoiuste vähem sagedasemale kasutatavusele tehingutes võrreldes kodumaiste klientide hoiustega. Siit võiks koondjäreldusena väita, et residentsuse lõikes esineb hoiuste struktuuris erinevusi, mis peegeldavad välishoiuste madalamat likviidsust ja aeglasemat käibekiirust, kusjuures toodud lahknevused näitavad süvenevat trendi ajas. Valitsussektori spetsiifika rahaturul Rahvusvahelises metoodikas vaadeldakse keskvalitsust kui neutraalset sektorit, mis ei kuulu raha emiteerivate institutsioonide ega ka raha hoidva sektori kilda. Keskvalitsuse spetsiifiline käsitlus tugineb argumentidele, millega omistatakse keskvalitsusele poliitilisi funktsioone ning eeldatakse, et poliitilise võimu teostajal puuduvad teistele kasumile orienteeritud majandusagentidele omased käitumismotiivid. Samas on uuemad lähenemised hakanud selgelt eristama keskvalitsust ja kohalikke omavalitsusi. Viimaste puhul ei rakendata erireegleid ning kohalike omavalitsuste hoiuseid vaadeldakse sarnaselt teiste majandussektoritega lülitades need brutosummana rahapakkumise koosseisu. Siiski on IMF andmetel olemas väheseid riike, kus keskvalitsuse hoiused lülituvad rahaagregaatidesse. 13 Alljärgnevalt võrreldakse valitsuse ja teiste sektorite rahanõuete dünaamikat, et selgitada kas ka Eestis joonistub välja valitsuse, sh eelkõige keskvalitsuse, spetsiifika. Uurimisobjekti on 13 Selliste riikide hulka kuuluvad näiteks Alzeeria, Austria, Bahrein, Saksamaa, Paraguai, Ühendatud Araabia Emiraadid. 127
laiendatud ka riiklikele ettevõtetele, millega tuleb vaatluse alla kogu avalik sektor. Siinkohal analüüsitakse keskvalitsuse ja kohaliku omavalitsuse spetsiifikat võrreldes muude kliendisektoritega ning nagu juba eelpool mainitud võetakse eritähelepanu alla ka riiklike ettevõtete sektor. Joonis 2. Hoiuste maht sektorite lõikes 1995-2000 (mln.kr). 30 000 25 000 20 000 15 000 Finantseerim isasutused Füüsilised isik u d 1 - R iikliku d e ttevõtted 2 - O m avalitsused 10 000 5 000 0 2 1 2 Keskvalitsus Eraõiguslikud ju riid ilis e d is ik u d 01.95 07.95 01.96 07.96 01.97 07.97 01.98 07.98 01.99 07.99 01.00 07.00 01.01 Üldjoontes on nii keskvalitsuse kui ka kohaliku omavalitsuse osakaal rahakomponentides pidevalt langenud. 1997 aasta keskmisena moodustasid keskvalitsuse ning kohaliku omavalitsuse rahanõuded vastavalt 15,4% ja 6,2%, seevastu 2000 aastaks olid näitajad kahanenud 5,3% ning 1,6%-le. Seejuures on erasektor jõudsalt proportsioone riigi arvelt kasvatanud. Veelgi enam, ülaltoodud dekaadiandmete põhjal koostatud jooniselt (vt joonis 2) on näha mitte üksnes riigi osatähtsuse langus proportsionaalselt vaid isegi absoluutnäitajates. Uuritavaks põhiküsimuseks on riigi- ja erasektori erinevused monetaarsete varade dünaamikas. Siinkohal näitab joonis 2 kohati pigem vastanduvaid kui pelgalt ebasünkroonseid liikumisi. Huvitav on märkida, et Eestis on kogu avalikule sektorile, hõlmates endas keskvalitsust, kohalikke omavalitsusi kui ka riiklikke ettevõtteid, omane märkimisväärne sarnasus rahanõuete dünaamikas. Teooria kohaselt peaks avalikus sektoris käituma spetsiifikale vastavalt üksnes keskvalitsus. Siit võiks järeldada, et Eesti on avaliku sektori homogeensuse mõttes erilaadne ning sellele võiks tähelepanu pöörata ka rahvusvahelise statistika metoodiliste soovituste rakendamisel. Erasektori alamgruppide no eraisikud, eraõiguslikud juriidilised isikud kui ka finantseerimisasutused rahavahendid peegeldavad selgelt samasuunalist dünaamikat ajas, moodustades ühtse raha hoidva sektori tuumiku. Alljärgnevas korrelatsioonitabelis vaadeldakse erinevate kliendigruppide vahelist seost rahakomponentide dünaamikas. Esineb silmatorkav erinevus erasektori ja riiklike institutsioonide vahel. Kõik erasektori kliendirühmad näitavad vastassuunalist dünaamikat riigisektori vastavate alamrühmadega või vastupidi avalik sektor liigub vastassuunaliselt erasektorile. Erasektori kliendigruppide (finantsasutused, füüsilised isikud ja juriidilised isikud) siseselt on tugev positiivne korrelatsioon, mis viitab rahanõuete samasuunalisele liikumisele sektori piires. Seejuures võib teatud homogeensust täheldada ka riikliku sektori 128
raames, kus vastastikused seosekordajad on positiivsed. Samas on huvitav tõdeda, et erinevalt teooriast lähevad rahakomponentide dünaamikalt Eestis kõige ilmekamalt erasektorile vastupidises suunas riiklike ettevõtete näitajad. Põhjuseid võib olla mitmeid. Esiteks, kui riiklike ettevõtete sektori taga on väike arv suurettevõtteid, millega kaasneb suur volatiivsus, siis omab näitaja vähest üldistusvõimet üle sektori kui terviku. Teiseks, riiklikud ettevõtted on Eestis suure spetsiifikaga lähtudes oma turupositsioonist (riiklik monopol) või on kogu sektori dünaamika mõjustatud poliitilistest teguritest (erastamine). T a b e l 4 Residentidest kliendisektorite hoiuste korrelatsioonitabel (1995-2000) Eraõiguslik juriidiline isik Finants asutus Füüsiline isik Keskvalitsus Omavalitsused Riiklikud ettevõtted Eraõiguslik juriidiline isik 1,000 0,876 0,988-0,226-0,111-0,535 Finantsasutus 0,876 1,000 0,902-0,140-0,014-0,496 Füüsiline isik 0,988 0,902 1,000-0,194-0,055-0,543 Keskvalitsus -0,226-0,140-0,194 1,000 0,658 0,284 Omavalitsused -0,111-0,014-0,055 0,658 1,000 0,295 Riiklikud ettevõtted -0,535-0,496-0,543 0,284 0,295 1,000 N=216 Toodud korrelatsioonid (vt tabel 4) näivad õigustavat senipraktiseeritud lähenemist valitsussektorile kui tervikule, eristamata selles keskvalitsuse ning kohalike omavalitsuste kirjeid. Rahvusvahelist metoodikat toetab era- ja riigisektorite vaheliste erisuste ilmnemine ning märkimisväärne homogeensus sektori siseste kliendigruppide vahel. Siiski pole antud analüüs piisav lõplike järelduste tegemiseks, kuigi pakub loodetavasti mõtlemisainet rahvusvaheliste statistikakontseptsioonide järgimisel. Kokkuvõte Hoolimata rahadefinitsiooni hägustumisest moodsas ja innovaatilises finantskeskkonnas on rahapakkumise statistiline määratlemine ning rahvusvaheliste metodoloogiliste aluste järgimine endiselt väga oluline majandusagentide informeerimise aspektist. Antud artikli rõhuasetus on finantsinstrumentide analüüsil nende rahalisuse määratlemisel ning mitteresidentide ning valitsussektori rolli analüüsimisel raha hoidvate sektoritena. Järeldustes tõdeb autor, et raha komponendina võiks täiendavalt kaasata rahaturufondide osakud, seevastu kui lühiajaliste võlakirjade puhul näib tänane hetk selleks veel liiga varajane olema. Raha hoidvate sektorite uurimisel ilmnes ka Eesti arvandmete baasil valitsuse ning mitteresidentide spetsiifika, õigustades sellega rahvusvahelise metoodikaga ettenähtud erikäsitlust. Ülaltoodud uurimuse tulemusena võib järeldada, et Eesti finantskeskkond on sobiv rahvusvaheliste metoodiliste põhimõtete rakendamisele rahanäitajate määratlemisel. Kasutatud kirjandus 1. Euro area monetary aggregates:conceptual reconciliation exercise, European Central Bank. July 1999. 2. Edwards, Franklin R.: The New Finance: Regulation and Financial Stability, Washington 1996. 3. Galbis, Vincent: The IMF s Statistical systems in context of Revision of the United Nations a system of National Accounts. Washington, D.C.1991 4. Monetary and Financial Statistics Manual, IMF 2000. 5. Probst, Christian: Collective Investment Institutions MMFs and other CIIs. Joint Vienna Institute, 1998 129
Summary INTERNATIONAL STANDARDS FOR MONEY SUPPLY STATISTICS APPLICATION IN ESTONIAN MONETARY AND FINANCIAL CONTEXT Kadri Ojasalu Bank of Estonia 14 Despite the vagueness of money definition in modern, innovative financial environment, the economic agents still need clear indicators and measures on dynamics of money supply aggregates. In accession to developed economies and financial markets Estonia needs to strengthen international investors and organisations confidence towards its domestic financial environment. One option, aimed at higher reliability of our status on international level, is dissemination of monetary and financial indicators according to the international standards. Banks are still the dominant financial intermediaries on Estonian financial market. Therefore no special attention is put on institutional issues or matters concerning financial intermediaries issuers of monetary liabilities. The main topics handled are rather focused on instrumental issues. More precisely, the following question has been risen Whether money market funds shares and short-term bonds in Estonia have to be included in broad money or not? Short analysis made in current paper indicates that inclusion of money market funds shares should widen the definition of broad money. Short-term bonds on the contrary still seem to be fairly illiquid instruments and mainly because of thin secondary market and relatively high entry-barriers. Secondly, the role of non-residents and government sector was handled in order to clarify whether their behaviour responds to the presumptions of specificity in the methodology. Empirical data revealed a high consistency of actual conduct of non-residents and government sector with statements in the theory. Non-resident clients tend to hold considerably higher proportion of their deposits in foreign currency then resident depositors. In addition, the turnover ratio of non-residents deposits turned to be lower from respective indicator by residents. Concerning the role of the government sector, both central government and local governments agent s conduct as depositors correlated negatively with other economic sectors, indicating their particular nature as money holders. An interesting finding indicated nonfinancial public enterprises very similar dynamics with government sector. Hence, in Estonia the whole public sector shows high uniformity. In other words, nonresidents and public sector entities have their specific features and should therefore not be treated as typical money holding sectors. In conclusion, no considerable contradictions were found between internationally accepted methodological principles of conducting monetary statistics and the actual situation in Estonian monetary and financial market. Therefore all contributions towards better observance of international statistics standards concerning monetary aggregates should be promoted. 14 The views expressed in this article are those of the author and do not necessarily reflect the official view of Bank of Estonia. 130